【研究报告内容摘要】
保险资金规模及重要性持续提升,运作上以委托保险资管机构为主,固收资产为主要配臵方向。截至19年底险资规模合计超过18.5万亿元,其中存款及债券分别占比14%、35%,股基占比自2011年以来相对稳定略高于10%,以非标为主的其他类投资近年占比快速提升至接近40%。投资模式上险资基本以委托关联方保险资管机构投资为主体,约占总险资资产的72%,自主投资约占24%,委外管理约占3%,以基金公司和券商及子公司为主。监管模式以大类比例限制+偿付能力隐性要求为主。
固收资产是保险公司长久期的压舱石,非标供需矛盾突出占比逐步下降:含非标的广义固收类资产占到上市险企总投资资产的75%以上,主要关注两个方面:一是信用风险状况,上市险企基本为高等级的债券,但短期利率环境及再投资压力下险企有信用下沉冲动,同时部分企业盈利恶化可能加大信用风险;二是资产负债久期匹配问题,上市险企资产负债久期仍有6-10年的缺口。非标方面以信托计划及债权计划为主,政策环境相对宽松,存量资产质量较优且收益率基本在5.5%以上,但短期资产荒加剧,且长期看收益率进入下行区间,优质非标的供需矛盾较为突出。
权益资产:占比相对趋稳,审慎规范举牌:当前险资权益投资监管相对宽松,且仍有继续放开的预期,整体配臵相对稳定。行业明显偏好银行+房地产,个股方面高股息、高roe 成为首选。2019年以来险资举牌逐步成为常态,但更多为审慎规范之下的财务投资+业务协同,且主体多为资本实力较强的大型公司,持股集中度有明显提升,参与方式多样,并考虑会计分录操作以降低投资波动,梳理下未来潜在举牌标的市值规模空间仍然可观。上市险企权益配臵的差异也影响了总投资收益率的弹性。
其他资产:多元化资产配臵以提升收益率:不动产主要包括股权、债权和物权,收益率具备优势且市场仍然广阔;境外投资政策持续放开,但全球经济形势不确定性的增加使得监管及险企对境外投资保持相对谨慎态度。
资产供给仍有望稳定保险公司净投资收益率:虽然2020年以来长端利率呈现明显下行趋势,但1)地方政府债显著扩容,考虑税收后基本能够稳定净投资收益率并有效拉长久期;2)基建项目逐步落地,保险资管成立的非标项目规模有望明显回暖;3)估值洼地下,举牌低估值高分红的优质标的,获取稳定分红收益,梳理下a 股及港股潜在举牌标的流通市值可达十万亿以上规模;4)险资获准参与国债期货交易有利于对冲利率风险。
上市险企投资差异对价值层面的影响:市场从股价及投资的角度对投资端差异化关注相对较少,但各家在资产配臵、投资收益以及对内含价值的影响方面还是有较为明显的不同。各上市险企投资收益假设及ev 变动中投资偏差有所差异,同时ev 及nbv 对投资收益率的敏感性也有较为明显差异,平安由于更长的资产久期及集团优势而敏感性较同业更具优势。
投资建议:今年以来长端利率持续下行,市场对长期低利率对保险公司的影响担忧明显增加。但从保险公司资产配臵的角度看,长期遵循稳健原则,短期利率下行对投资收益影响有限,且专项债扩容、基建项目逐步落地以及权益市场估值洼地下高分红标的均给保险公司带来新的资产配臵机会,此外险资获准参与国债期货交易同样一定程度上对冲利率风险,中短期看保险公司仍能实现净投资收益率相对稳定。对上市险企而言,短期长端利率抬升,利率对保险股股价的影响有所钝化,而负债改善仍将成为主导保险股估值的核心因素,当前上市险企估值处于历史底部,个股建议关注中长期稳健标的中国平安。
风险提示:长端利率下行风险;资本市场波动风险;资产负债久期缺口增加风险。

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